来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇(piān)类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布(bù)的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个(gè)居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经(jīng)济需求才(cái)能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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