《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资(zī)者的目(mù)光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资(zī)的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的(de)市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发(fā)挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业绩殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(z殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智(zhì)能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是(shì)避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间(ji殖民地和半殖民地区别通俗易懂，中国7个殖民地ān)状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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