平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资(zī)和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不(bù)振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高外，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融(róng危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高)360监测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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