摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(河北属于南方还是北方 河北属于北方吗qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节(jié)性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷河北属于南方还是北方 河北属于北方吗款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再(zài)加(jiā)上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本(běn)文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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