“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的(de)是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对(duì)房企的(de)净(jìng)负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的增长势头。

　　千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了(le)扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持(chí)千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居(jū)、生活类(lèi)产品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是(shì)价值派基(jī)金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家(jiā)居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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