平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或(huò)发(fā)生新(xīn)的(de)供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽(w鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救án)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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