《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了(le)5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市(shì)场在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实的操(c希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思āo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和(hé)扩大需(xū)求，但同时(shí)也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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