文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部(bù)门(mén)来看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此(cǐ)时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的(de)平均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原(yuán)因(yīn)。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆是(shì)持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的(de)方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时(shí)代(dài)，居民(mín)对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治局(jú)会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下(xià)降。截(jié)至今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融(róng)资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编)历史同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

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