摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度(dù)相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局(jú)部(bù)疫情而基(jī)数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融(róng)资人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和(hé)246人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么2亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司(sī)对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。

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