文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化(huà)显著，民企融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)偏(piān)弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有限，居(jū)民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧(jiù)邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年(nián)的居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款更是(shì)达到(dào)了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多(duō)项工具的(de)使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗实体(tǐ)融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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