《基金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数g>：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天(tiān)然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队(duì)观察(chá)各家(jiā)分析师对(duì)申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。