王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗ng>谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营(带自动蝴蝶去上班感受，有用蝴蝶上班的吗yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03