核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多(duō)增。但随(suí)着信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的(de)边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强(qiáng)的(de)青(qīng)年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民部门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增60林心如生肖，林心如生肖属什么1亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随林心如生肖，林心如生肖属什么着(zhe)居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引(yǐn林心如生肖，林心如生肖属什么)导其合理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步(bù)加力(lì)。

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