文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍(réng)将保持同比多增的(de)态(tài)势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但(dàn)跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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