平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速(sù)下(xià)降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收(shōu)入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜