来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的(de)专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券(quàn)净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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