核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市(shì)场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(róng)和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道在(zài)经过一(yī)季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增(zēng)融(róng)资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策(cè)层(céng)较(jiào)强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并(bìng)不(bù)是问题(tí)。新(xīn)增融(róng)资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月增(zēng)信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行(xíng)结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民(mín)预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建(jiàn)配(pèi)套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期是社融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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