文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可(kě)以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步(bù)脱离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译