平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义(yì)朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续(xù)前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比(bǐ)多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。

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