核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提(tí)出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续(xù)处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全(q腰围63是多少尺码，腰围63是多大尺码uán)领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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