文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加(jibushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译ā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预(yù)算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态(tài)度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门(mén)鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但(dàn)都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一(yī)个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收(shōu)入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译(zài)即(jí)将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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