分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投(tóu)向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进(jìn)一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据(jù)”导致表外(wài)票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的艺高人胆大什么意思打一生肖，艺高人胆大什么意思 说明人有较强动机结构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

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