来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(xīn)和预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也处于低(dī)位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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