王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来(lái)的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就(jiù)形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银(yín)行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的(de)时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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