平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制(zhì)蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即考蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病虑美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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