“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投(tóu)资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选择(zé)，需要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下(xià)今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地(dì)产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进(jìn)一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一(yī)半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团(tuán)的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色)润(rùn)依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集团更是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的(de)战略布局(jú)关(guān)系密切。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时(shí)间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股(gǔ)早已奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前(qián)述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度(dù)是非常(cháng)大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟(gēn)它(tā)的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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