平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格(gé)高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而(ér)需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其(q孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗í)机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前(qián)等。

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