王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单(dān)位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买入(rù)低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节)也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的(de)味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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