平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(r0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号én)民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历(lì)史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的(de)影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(sh0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号í)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进(jìn)存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较快衰减。

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