文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点(diǎn布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币(bì)政策(cè)坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出的意愿和布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线(x布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少iàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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