分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预(yù)期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人级是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一(yī)季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市(shì)场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是(shì)企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二季(jì)度货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为(wèi)主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

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