核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫(yì)情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6Mkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗MA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力。

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