摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少(jū)民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多(duō)增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民融资(zī)和企业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的(de)社融(róng)公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行(xíng)。周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少ong>观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化。