核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明(míng)显低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这(zhè)难以完(wán)全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的(de)关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续(xù)发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连(lián)续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居(jū)民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新(xīn)增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释ong>增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会(huì)共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释dài)于政策进一步加力。

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