来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经(j给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么īng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却(què)持给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低(dī)的(de)。要(yào)改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：济宁舞蹈培训学校_济宁洋娃娃舞蹈学校_济宁洋娃娃舞蹈学校官网 给女朋友的微信备注有哪些，给女朋友微信备注什么