《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主唐山大地震和汶川大地震哪个严重(zhǔ)要(yào)受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机(jī)会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略(l唐山大地震和汶川大地震哪个严重üè)角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度(dù)重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合唐山大地震和汶川大地震哪个严重信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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