“现在的(de)房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐(zhú夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色(sè)的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低(dī)，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服(fú)务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去(qù)的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的(de)增长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基(jī)金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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