来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流通速(sù)度，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　唐山大地震和汶川大地震哪个严重 alt="宽松(sōng)未通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏(hóng)观(guān) 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提(tí)振需(xū)求(qiú)？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(z唐山大地震和汶川大地震哪个严重ī)需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前(qián)存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临(lín)调整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要(yào)对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程(chéng)。

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