分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wi杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译nd一致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译)大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地(dì)区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国(guó)结构(g杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译òu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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