王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长，说明了(le)过去半(bàn)年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议(yì)请参考我们的研究报告。

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