核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tón正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？g)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特(tè)征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格(gé)又(yòu)开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文中提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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