《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻(luó)辑(jí)推(t非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读uī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业(非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议、中央财(cái)经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科(kē)技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明(míng)确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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