平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yu说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污è)美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不(bù)足(zú)。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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