王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们(men)的任务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或(huò)者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数(shù)走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yí鸡蛋羹水放多了怎么补救，鸡蛋羹不凝固怎么补救n)行(xíng)股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依(yī)然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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