文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银(y遥控蝴蝶是什么样的，遥控蝴蝶的作用ín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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