《基金乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的(de)整(zhěng)体观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是(shì)不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预(yù)测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场(chǎng)预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的(de)，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字>

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。