《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.艾特是什么意思86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美艾特是什么意思(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一(yī)步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实(shí)又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有(yǒu)看(kàn)到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期(qī)带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包(bāo)括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行(xíng)业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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