文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期结束，资金利率却novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007novo化妆品属于什么档次，拼多多novo是正规品牌吗甚至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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