平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)地肖指哪几个生肖？2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难(nán)降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下(xià)跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政(zh地肖指哪几个生肖？èng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平地肖指哪几个生肖？，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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