主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压(yā)力改(gǎi)善和积(jī)极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产(chǎn)建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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